房地产界的朋友们这两年心情都不太好。现在大家转行的转行，还留在行业内坚守的朋友，也大多都在惨淡度日，熬过寒冬。

而万科的生死未卜也是一直让大家揪心的热点话题。这不，最近万科又发布公告，继续借款续命了。

8月5日，万科发布《关于深铁集团向公司提供不超过16.81亿元借款》的公告。这是今年以来，第8次向大股东深铁集团借款，累计金额达到243亿。

我看到上有投资者戏称，深铁集团作为万科大股东，在2025年看上去一直“有一种往河堤决口丢沙包的感觉”。

那么，万科这样下去到底能不能脱离财务风险区呢？深铁集团这些投资注定成为了大败局了么？我们来分析一下。

900多亿持续投资，深铁深套万科死亡螺旋

复盘一下深铁集团自从2017年那笔旷世交易入主万科以后，曾经获得过短期的盈利，那是一个最美好的时代。

那时，在棚改货币化安置政策的刺激下，全国房地产一路狂飙突进，多数人为此加上了杠杆。

那时候很多人都有一种迷之自信：我们不用借鉴其他国家的经验，中国以房地产为核心的经济体系是独特的，这就是中国模式。而房地产是家庭财富保值增值的最佳标的。

还记得2019年前，在一场学术论坛上，上海高级金融学院副院长朱宁对话了诺贝尔经济学奖得主罗伯特・席勒教授，他问道一个尖锐的问题：

“席勒教授，从您的观察来看，中国经济在快速增长过程中，面临的最大风险或者说最容易被忽视的挑战是什么？”

席勒教授深思后回答道：

“中国经济的增长奇迹确实令人印象深刻。但过去几十年里，你们几乎没有经历过真正意义上的、大规模的经济衰退、金融危机或者资产价格泡沫破裂 —— 至少没有让大多数人亲身感受到这种冲击。而如果一个经济体或一代人从未经历过衰退，人们很容易形成一种‘增长会永远持续’的预期，对风险的感知会变得迟钝。“

要知道，朱宁教授最受欢迎的一本著作是《刚性泡沫》，而罗伯特席勒教授的名著则是《非理性繁荣》。

果然，黄金时代稍纵即逝。

智者永远是少数人。那时候的我们不相信，也不愿意相信，在这个歌舞升平的时代，一场潜在的巨大危机就在眼前。

就在这样的时代背景下，万科的发展遇到了关键一局。

2017年，深铁集团在著名的“宝万之争”中，作为白衣骑士，毅然豪置664亿元，持股32.4亿股，占万科总股本的29.38%，从华润手中接下了万科的大旗，成为第一大股东，央企华润完美套现。

接下来从2017~2022年，深铁集团走向了一个投资后的红利期，虽然期间万科的市值没有增长太多，但这5年间，深铁集团累计享受了万科的累计分红了192亿，算是吃了一顿肥美的大餐。

然而，市场很快急转直下，黄金时代转瞬即逝。

2021年起，万科首次出现净利润同比下滑，增速全面放缓；

2022年万科净利润连续下滑，销售规模首次负增长；连续第二年下滑，累计跌幅超55%。

2023年万科全面亏损，业绩滑入谷底；

2024年万科的经营持续承压，净利润亏损-494.8亿元，亏损规模同比扩大214.4%；

2025年上半年，预计归属于上市公司股东的净利润亏损100亿-120亿元，同比2024年上半年的亏损98.52亿元进一步扩大。

伴随着业绩亏损的是债务压力的扩大，深铁集团作为第一大股东，不得不面对问题，开始扛起还债压力。

其实，从2024年起，深铁已经行动起来了。他们通过认购REITs、资产受让等方式为万科提供融资支持，大致融资了46亿，具体情况如下：

到了2025年，万科的资金危机仍未化解，还在恶化。于是，今年深铁集团连续8次给万科借款输血，进行债务置换，累计借债243亿。

由此算来，2017-2025年，深铁集团股权投资+债务融资，总共向万科投资了664+46+243=953亿元，其中虽然通过分红收回投资192亿，累计还净输血761亿。

截至2025年8月7日，深铁集团持有万科27.18%的A股股份，而万科A当日收盘价为6.47元，对应总市值771.92亿元。按此计算，深铁持有的股权价值约为210亿元（771.92亿×27.18%）。

万科目前的市值较深铁2017年收购万科股权时的初始成本缩水约454亿元。

也就是说，这些年来，深铁集团累计净输血给万科761多亿，相当于当前万科的总市值，但却只拿到了市值只有700多亿万科的29.38%的股权，这些笔战略投资目前来看，算是惨败。

债务压顶，而房地产市场仍在下行

今年万科的焦虑是有原因的。

这是万科公开债务兑付高峰年，境内外到期债务规模达301.5亿元，其中仅7月单月需偿还62.63亿元。

现在复盘来看，万科之所以出现这样巨量的债务压力，还是来自于2018~2021年这4年对市场的战略错判。

2018-2021年，万科虽然一直宣称要“活下去”，谨慎投资。但实际上，他们并没有言行一致。这背后无论是发展惯性还是各种内外部力量的推动，万科没有踩住刹车。

这四年，万科每年拿地金额均超过千亿，四年累计拿地约5549亿元。

其中，新增土地中约22.9%位于三四线城市（如徐州、贵阳、唐山），这些区域去化周期长且价格波动大。例如，2021年在贵阳拿地成本为1.2万元/平方米，当前同类地块市场价已跌破8000元/平方米，直接导致成本倒挂。

同期，万科还投入4000亿元发展商业、物流等多元化业务，但这些重资产板块EBITDA利润率（约3.5%）无法覆盖银行贷款利息（平均4.2%），形成“现金流黑洞”。例如，2019年收购的20家购物中心，因改造成本超预期，2023年亏损12亿元。

上面这些问题的本质还是万科对市场趋势的误判。

当然，中国房地产行业最近几年出现如此逆天的大反转，这一几乎“无人生还的悲惨剧本”，事先大多数企业都无法预料。万科只是整个行业倾覆中的一个不幸的样本。

同时间，大量民企集体阵亡的现象，要比万科还要惨烈。

然而乌云仍然压顶，市场还没有看到曙光。

截至2025年6月，中国四大一线城市房价仍然一路向下。北京二手房价格比高点下跌了30.7%，上海下跌36%，广州下跌34%，深圳下跌40%，其他二三四线城市房价下跌状况更是有过之而无不及，

不知不觉，房价已经下跌了4年了，至于什么时候才是中国房价底部，仍然不明确，市场还在寻底的过程中。

市场对下跌的预期一旦形成，会形成一种巨大的惯性，往往很难逆转。

综合考虑当前的经济形势、人口悬崖和巨大的库存堰塞湖，估计未来一段时间，房价大概率还会不断探底。而最近高盛、瑞银等机构一致把中国房地产的底部企稳时间又延期到了2026年下半年。

如果对照日本当年的房地产泡沫70%的跌幅，中国探底之路还没走完。即使是美国，也是经历了6年的探底过程。

8年前，无论是深铁还是万科，包括我们中的大多数，还沉浸在歌舞升平的狂欢中。但不知不觉，三道红线、人口悬崖以及口罩等不可控的因素，灰犀牛和黑天鹅一起到来，让这场盛宴戛然而止。

更让人没想到的是，这不是一个周期性的波动，而是一个时代的结束。今年7月，历经10年才召开的最高级别的中央城市工作会议，没有再提房地产，转而以城市更新作为发展的核心。

中央政策对中长期发展模式的定调，也是一种对过去告别的宣言。

面对这样的局势，万科仍然没有脱离险境，未来大概率还需要在ICU中持续输血续命。而与此同时，万科的大股东深铁集团的压力也是越来越大了。

2024年深铁集团合并报表范围内亏损334.61亿元，截至2025年4月2日，深铁集团总负债为4678.30亿元，净资产为3045亿元。

如今命悬一线的万科和深陷泥潭的深铁，似乎就是当前中国房地产的缩影。

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